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中國(guó)企業(yè)為什么脫實(shí)向虛？

——理論假說(shuō)和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

 

方明月a  靳其潤(rùn)b  聶輝華b 

（a. 中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083；b. 中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 北京 100872）

 

摘要：本文梳理了學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的五種理論假說(shuō)：實(shí)物期權(quán)假說(shuō)、融資約束假說(shuō)、投資替代假說(shuō)、跨國(guó)公司避稅假說(shuō)和股東價(jià)值最大化假說(shuō)，并利用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)五種理論假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：（1）實(shí)物期權(quán)假說(shuō)僅對(duì)小企業(yè)成立，即小企業(yè)面對(duì)不確定性時(shí)，會(huì)提高金融化程度；（2）融資約束假說(shuō)總體上得到證實(shí)；（3）投資替代假說(shuō)中的替代效應(yīng)被證實(shí)，即競(jìng)爭(zhēng)越是激烈，企業(yè)越是可能通過(guò)金融化追求更高利潤(rùn)；（4）跨國(guó)公司避稅假說(shuō)和股東價(jià)值最大化假說(shuō)沒(méi)有得到證實(shí)。

關(guān)鍵詞：金融化，脫實(shí)向虛，實(shí)物期權(quán)，融資約束

 

本文發(fā)表于《學(xué)習(xí)與探索》，2020年第8期。
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中國(guó)企業(yè)為什么脫實(shí)向虛？

 

一、導(dǎo)論

 

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)一些從事制造業(yè)或者工業(yè)的實(shí)體企業(yè)紛紛購(gòu)買金融資產(chǎn)或者持有金融企業(yè)股份，甚至干脆從實(shí)體企業(yè)變身金融控股集團(tuán)。根據(jù)學(xué)者統(tǒng)計(jì)，2008-2017年中國(guó)上市公司持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例從5.2%上升到7.57%，金融投資現(xiàn)金流占總投資現(xiàn)金流比例從12.99%上升到51.98%（雷新途等，2020）。這種“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象引起了中國(guó)學(xué)界和政府的高度關(guān)注。一些學(xué)者認(rèn)為，2008年美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)，與其多年來(lái)實(shí)行的過(guò)度金融化有關(guān)（Orhangazi，2011）。在美國(guó)金融化程度提高的同時(shí)，去工業(yè)化也在加速。根據(jù)哈佛大學(xué)教授羅德里克的估計(jì)（Rodrik，2016），美國(guó)制造業(yè)增加值占全球制造業(yè)增加值的比重在1970年是26%，2010年下降到20%，2013年進(jìn)一步下降到19%。中國(guó)政府對(duì)這一問(wèn)題高度重視。例如，2014年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“促進(jìn)‘脫實(shí)向虛’的信貸資金歸位，更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)”。 2017年中共十九大報(bào)告明確指出，要“增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。
 

在經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，學(xué)者們主要是從非金融企業(yè)的金融化角度來(lái)研究脫實(shí)向虛問(wèn)題的。所謂“金融化”（financialization），是指企業(yè)利潤(rùn)主要來(lái)源于金融渠道而非生產(chǎn)和貿(mào)易渠道的資本積累方式（Krippner，2005），或者非金融企業(yè)將資金配置于虛擬程度較高的金融資產(chǎn)（Demir，2009）。
 

從微觀機(jī)理上講，只有洞悉非金融企業(yè)從事金融化的原因，才能理解其行為并防止過(guò)度金融化導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)金融化的原因可謂眾說(shuō)紛紜。一些學(xué)者認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)率下降，金融行業(yè)和傳統(tǒng)生產(chǎn)性行業(yè)的利潤(rùn)率缺口增大以及追求利潤(rùn)最大化是導(dǎo)致非金融企業(yè)金融化的重要影響因素。例如，Krippner（2005）發(fā)現(xiàn)，1950年之后，美國(guó)制造業(yè)的利潤(rùn)份額不斷下降，而金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)（FIRE行業(yè)）的利潤(rùn)份額不斷上升。類似觀點(diǎn)還包括Orhangazi（2008）、Demir（2009）等，它們可以概括為“投資替代”觀點(diǎn)。另一些學(xué)者從公司治理模式和管理者行為變遷的微觀視角對(duì)金融化的成因進(jìn)行了解讀。他們認(rèn)為（Lazonick and O’Sullivan，2000；Holmstrom and Kaplan，2001），在短期回報(bào)至上的投資理念指引下，企業(yè)管理者的行為日趨短期化，企業(yè)盈余逐漸投放金融市場(chǎng)，從而導(dǎo)致金融化程度的不斷提高。但這些研究并沒(méi)有足夠的微觀證據(jù)支持。
 

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化原因的分析，主要檢驗(yàn)“投資替代”觀點(diǎn)和“蓄水池”觀點(diǎn)。例如，張成思（2019）使用2006-2018年中國(guó)A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)的金融渠道獲利占比與金融行業(yè)的相對(duì)回報(bào)率呈現(xiàn)高度的相關(guān)性，這從側(cè)面印證了金融投資與實(shí)體投資的回報(bào)率差額是驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化的動(dòng)因。而“蓄水池”觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的是為了在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)通過(guò)出售金融資產(chǎn)增強(qiáng)流動(dòng)性（胡奕明等，2017），這跟把金融化看作一種實(shí)物期權(quán)的觀點(diǎn)是一致的。然而，彭俞超等（2018）發(fā)現(xiàn)了相反的證據(jù)，即企業(yè)在不確定性較高時(shí)持有的金融資產(chǎn)反而更低。彭俞超和黃志剛（2018）認(rèn)為，由于融資約束的存在，低風(fēng)險(xiǎn)、低融資約束的企業(yè)從銀行獲得廉價(jià)資金，然后通過(guò)影子銀行轉(zhuǎn)貸給高風(fēng)險(xiǎn)、高融資約束的企業(yè)。
 

然而，已有研究通常是檢驗(yàn)?zāi)骋活愑^點(diǎn)，因而無(wú)法從不同角度全面剖析中國(guó)企業(yè)金融化的原因。為此，本文首先全面地總結(jié)了關(guān)于企業(yè)金融化的五種理論假說(shuō)：實(shí)物期權(quán)假說(shuō)、融資約束假說(shuō)、投資替代假說(shuō)、跨國(guó)公司避稅假說(shuō)和股東價(jià)值最大化假說(shuō)。然后，本文利用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)五種假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)。我們通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)回歸發(fā)現(xiàn)了如下主要結(jié)論：（1）實(shí)物期權(quán)假說(shuō)僅對(duì)小企業(yè)成立，即小企業(yè)面對(duì)不確定性時(shí)，會(huì)提高金融化程度；（2）融資約束假說(shuō)總體上得到證實(shí)；（3）投資替代假說(shuō)中的替代效應(yīng)被證實(shí)，即競(jìng)爭(zhēng)越是激烈，企業(yè)越是可能通過(guò)金融化追求更高利潤(rùn)；（4）跨國(guó)公司避稅假說(shuō)和股東價(jià)值最大化假說(shuō)沒(méi)有得到證實(shí)。
 

接下來(lái)，本文在第二部分梳理關(guān)于非金融企業(yè)進(jìn)行金融化的五種主要理論假說(shuō)，然后介紹本文所使用的數(shù)據(jù)和指標(biāo)，在第三部分對(duì)五種假說(shuō)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，最后是結(jié)論。

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