新華社《環(huán)球》系列之六
史美倫，曾經(jīng)的“鐵娘子”、“超級打工女皇”和“國內(nèi)證監(jiān)第一外援”，近日從中國證監(jiān)會副主席的高位上黯然去職。在她任職的2001年2月到2004年9月期間，中國證監(jiān)會推出了公司治理準則、獨立董事制度、收購管理辦法、保薦制度等規(guī)章制度，曝光了億安科技案、中科創(chuàng)業(yè)案、博時基金案、三九集團案、銀廣廈案等一批惡劣的違規(guī)案件。同樣是在她任職的這三年半時間，上交所股市從2245點的高位，一路狂瀉，直達1300點的底線。對于史美倫去職的態(tài)度，與媒體隱約的惋惜截然相反的是，廣大股民幾乎是一片歡呼。史美倫到底是“天使”還是“魔鬼”？中國股市的問題到底出在哪里？為什么股民會對史美倫的去職額手稱慶？回答這些問題，我們需要揭開層層帳幕。
史美倫：水土不服還是沉疴難治？
對于史美倫力推的各種監(jiān)管舉措所導致的結(jié)果，眾口一詞的評價是：水土不服。然而這樣的理由能服人嗎？我們首先要搞清楚，中國的股市到底是什么樣的一個東西？要想撥云見日，我們必須從一個政治經(jīng)濟學的視角，在中國經(jīng)濟體制改革特別是國有企業(yè)改革的大框架下解析中國股市。
1992年以前的中國股市，主要是以民營企業(yè)為主的股份公司和以城市草根階層為主的股民進行博弈的場所，這被稱為中國股市的“草根時代”�！安莞鶗r代”的國有企業(yè)，雖然已經(jīng)病態(tài)初露，但是“放權(quán)讓利”、“利改稅”、“撥改貸”、“承包制”和“股份制”等政府的一針針強心劑打下去，中央大型國有企業(yè)尚能維持體面，而地方國有企業(yè)已經(jīng)三分之一虧損，它們在資金匱乏的病態(tài)下嗷嗷待哺。1992年5月21日這個歷史性的時刻，上交所放開股價，開啟了中國財富制造的最大機器。在銀行借貸無門的悲慘處境下，好比落水的人發(fā)現(xiàn)了救命稻草，地方政府突然發(fā)現(xiàn)股市正是它們向國有企業(yè)輸血的巨大血庫。一些地方官員在把大量地方國有企業(yè)推入股市的同時，自己也趁機中飽私囊。而盤踞在中央和地方權(quán)力周邊的壟斷資本也乘隙而入。地方權(quán)力和壟斷資本主導了這場博弈，草根階層成了無依無靠的“小卒”。強弱雙方利益的沖突一度惹惱了中央權(quán)力，于是有了1996年12月《人民日報》的特約評論員文章。這一時期的中國股市可以說是“權(quán)貴時代”。1997年之后，形勢發(fā)生了變化。首先，“債轉(zhuǎn)股”并沒有挽救中央大型國企的命運，而且大規(guī)模的失業(yè)給支付龐大的社會保障資金造成了累卵之危。此時，地方權(quán)力和壟斷資本的強勢施壓，一些經(jīng)濟學家的游說，以及香港政府成功狙擊國際資本大鱷的干預(yù)經(jīng)驗，終于導致了中央權(quán)力對中國股市的介入。原來的草根階層已經(jīng)被普通居民取代，他們不甘于強勢資本的擠壓，在另一些經(jīng)濟學家和監(jiān)管當局要求“保護中小投資者利益”的教育下，通過小規(guī)模的抗議和大規(guī)模的傳媒發(fā)出自己的聲音，甚至這種聲音一度成為一種政治表達。2002年末，政策為外資收購國有股打開了方便之門，于是大量顯性的和隱性的國際資本也開始滲入股市。中國股市開始步入“眾神狂歡時代”。
毫不夸張地說，中國股市從來就不是一個真正的“市場”，而是一個不折不扣的利益“尋租場”。在真正的市場中，交易雙方有進有出，價格由雙方力量決定，政府只是提供合法公正的交易環(huán)境，交易給雙方帶來福利改進。中國股市這位沉疴難治的病人，其病原體不在于自身，而在于醫(yī)院。史美倫只不過是一個有豐富臨床經(jīng)驗的醫(yī)生，醫(yī)生如何能拯救醫(yī)院？！但是無論如何，在醫(yī)院不能推倒重來的前提下，盡量對病危之人施以重藥也是一種次優(yōu)選擇。良藥苦口利于病，但是為什么病人非但不領(lǐng)情，反而群起而攻之呢？且看下面的分析。
股民：集體理性還是集體非理性？
主流金融學最成功的一個理論——“有效市場假說”（EMH）認為，投資者都是理性的，在均衡下市場價格總是能夠有效地反映股票價值。但是這一理論遭到了如日中天的行為金融學的挑戰(zhàn)。行為金融學認為，投資者中有一部分是非理性的“噪音交易者”，他們與其他交易者的作用最終導致了市場價格的扭曲。
用流行的行為金融學來解釋中國股市這個怪物，就是說由于廣大股民是集體非理性的，他們目光短視，缺乏耐心，同時又害怕承受風險，一旦股市走低，就試圖通過抗議活動和大眾傳媒來呼吁政府管制，或者寄希望于莊家托市。這種非理性行為，造就了中國股市獨特的“政府崇拜”和“莊家崇拜”。“善莊”這個不倫不類的詞就是這個“眾神狂歡時代”的產(chǎn)物。
行為金融學似乎能夠解釋史美倫加強監(jiān)管的逆反效應(yīng)。加強對上市公司的監(jiān)管從長遠來看符合廣大股民的根本利益，但是由于廣大股民是非理性的，在權(quán)力資本和壟斷資本以及其他大股東的慫恿下，只關(guān)心短期利益，認為嚴厲監(jiān)管會導致股價縮水從而損害他們的利益，于是他們就強烈反對嚴厲監(jiān)管，當然對史美倫的黯然離職拍手稱快。
然而我不同意這種看法。行為金融學的解釋有效力的前提是，廣大股民是真正的中小投資者。但是事實上，與其說他們是投資者，倒不如說他們是投機者。從踏入中國股市的那天起，他們中的大多數(shù)就沒打算要做長期投資，而是希冀在短期的價格漲落中博利。也就是說，他們從來都是集體理性的，而不是集體非理性的。上個世紀末以來，他們將資金投入到各種新興的基金，更加凸顯了他們理性的行為特征。對這些清醒的股民來說，中國股市的種種怪癥，比如股權(quán)分裂，比如一股獨大，比如莊家操盤，比如政府救市，他們并不陌生。我在前面詳盡剖析的中國股市十四年發(fā)展的三個時代，相信多數(shù)股民都不會感到迷惑不解。其實說白了，大家都知道中國股市好比一場“擊鼓傳花”的游戲，當鼓聲停止時游戲就要結(jié)束，那最后一個接到花朵的人就是輸家。只不過在這場近似零和的博弈中，每個人都不知道鼓聲什么時候停止，但是絕對不希望在自己接到花朵的時候鼓聲突然停止，并且希望自己拿到花朵時鼓聲更大些，以便讓手中的花朵更虛榮地開放，然后以一個更好的價格傳給下家。這本來是一個小孩子玩的游戲，但是在現(xiàn)實生活中卻成了無數(shù)大人們參與其中的股市博弈。參與擊鼓傳花游戲的股民是如此之多，而同時拿到花朵的股民也是如此之多，加強監(jiān)管就好比是一把懸在股民頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍，隨時可能讓鼓聲停止，讓股民成為輸家。在這種特殊的背景下，毫不奇怪，加強監(jiān)管的史美倫遭到了股民們的強烈指斥。
上述觀點，再次印證了中國股市至今仍是一個多方主體博取自身利益的“尋租場”。要讓中國股市真正成為籌集資金、配置資金和轉(zhuǎn)移風險的工具，就必須把股市還原為一個真正的“市場”，在監(jiān)管中發(fā)展，逐步擠掉股市中的垃圾和泡沫，創(chuàng)造一個能夠讓利益各方公平博弈的環(huán)境。在產(chǎn)權(quán)不清晰，法律不完善，股民心態(tài)不成熟的國情下，發(fā)展股票市場這種高級市場經(jīng)濟機制本身就值得懷疑。而史美倫，可以說她并沒有做錯什么，她提倡的公開、公正、公平和透明的監(jiān)管理念從來都是適用于各國股市的。中國的股市總是要完成從“尋租場”到“市場”這一制度變遷的，而史美倫則不幸成為制度先遣者的代價。
（作者感謝袁劍先生和周業(yè)安博士的啟發(fā)）
發(fā)表于新華社《環(huán)球》2004年第20期（9月29日上網(wǎng)），地址為（http://news.xinhuanet.com/globe/2004-09/29/content_2037870.htm）。新浪網(wǎng)全文轉(zhuǎn)載，地址為（http://finance.sina.com.cn/crz/20040929/15571056907.shtml）。本文原題為《悲情史美倫：制度先遣者的代價》，發(fā)表時內(nèi)容有所改動，由于初稿與終稿的差異所造成的責任由作者承擔。
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