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聶輝華  阮睿  沈吉

 

內(nèi)容提要：現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策不確定性研究將不確定性當(dāng)作一種宏觀沖擊，沒有測度和區(qū)分不同企業(yè)的政策不確定性感受差異。本文使用文本挖掘方法，從2007-2018年中國A股上市公司年報中提取信息，構(gòu)建衡量企業(yè)對政策不確定性感知程度的指標(biāo)，并研究政策不確定性對企業(yè)投資決策和金融資產(chǎn)配置的影響。計量分析表明，感知到政策不確定性升高的企業(yè)會減少實業(yè)投資并增加持有金融資產(chǎn)，且上述結(jié)果主要受民營企業(yè)樣本驅(qū)動。渠道分析表明，政策不確定性感知提高財務(wù)成本，抑制管理層激勵，從而降低投資支出；對于金融投資相對實業(yè)投資收益-風(fēng)險比更高的企業(yè)，金融資產(chǎn)配置數(shù)量隨不確定性感知指標(biāo)升高而增加更多。本文的研究表明，企業(yè)不確定性感知對當(dāng)前穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期具有重要政策意義。
 

關(guān) 鍵 詞：企業(yè)不確定性感知 企業(yè)投資 金融資產(chǎn)配置
 

本文發(fā)表于《世界經(jīng)濟(jì)》，2020年第6期。以下附件分別是全文、詞表和企業(yè)不確定性感知指數(shù)（FEPU）。使用本文提供的數(shù)據(jù)，請注明來源：

1、聶輝華、阮睿、沈吉，2020，《企業(yè)不確定性感知、投資決策和金融資產(chǎn)配置》，《世界經(jīng)濟(jì)》，第6期；
2、方明月、聶輝華、阮睿、沈昕毅，2023，《企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知》，《金融研究》，第2期。


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企業(yè)不確定性感知、投資決策和金融資產(chǎn)配置

政策和不確定性詞表

政策和不確定性詞表

關(guān)鍵指標(biāo)（FEPU，2007-2018，對應(yīng)本文）

企業(yè)的不確定性感知指數(shù)

企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知數(shù)據(jù)（2006-2022年，持續(xù)更新）

FEPU2006-2022

一  引言
 

企業(yè)作為一個理性的經(jīng)濟(jì)主體，需要根據(jù)未來的期望成本和收益進(jìn)行決策。政府的經(jīng)濟(jì)政策會在很大程度上影響企業(yè)的預(yù)期成本和收益，如果經(jīng)濟(jì)政策頻繁變化，會給企業(yè)帶來困擾。近年來越來越多的文獻(xiàn)關(guān)注宏觀的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)行為的影響（Julio和Yook，2012；Wang等，2014；Gulen和Ion，2015；Crowley等，2018）。第一類文獻(xiàn)使用股票市場的隱含波動率（VIX）衡量宏觀層面的經(jīng)濟(jì)不確定性（Bloom，2009）。但金融市場波動和實體經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性有很大差異，例如杠桿率變動會引起VIX變動，而經(jīng)濟(jì)不確定性卻可能沒有變化（Ozturk和Sheng，2018）。第二類文獻(xiàn)利用外生事件，并結(jié)合企業(yè)對這些外生變量的依賴程度衡量企業(yè)面臨的不確定性。這些外生事件包括選舉或國際峰會等政治事件（Julio和Yook，2012；Kelly等，2016）、能源價格和貨幣匯率波動（Stein和Stone，2013）、貿(mào)易協(xié)定簽訂（Handley和Limao，2015）等。但是這些事件只能捕捉到不確定性來源的某一方面，而非全局的經(jīng)濟(jì)不確定性。即使是與經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)的政治事件，也只能捕捉到一部分經(jīng)濟(jì)政策不確定性。第三類文獻(xiàn)使用基于新聞文本的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，例如Baker等（2016）開發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU），其中包括中國分指數(shù)。類似地，Sheng等（2019）、Huang和Luk（2020）分別使用中國內(nèi)地報紙文本構(gòu)建了中國整體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。其中Baker等（2016）開發(fā)的EPU指數(shù)為學(xué)界普遍接受，并得到廣泛應(yīng)用（Wang等，2014；饒品貴等，2017；張成思和劉貫春，2018）。

 

Baker等（2016）的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)（EPU）推動了不確定性對企業(yè)行為影響的研究，但該指標(biāo)存在以下兩個問題。第一，EPU指數(shù)是國家層面的，在同一個時間點上對所有企業(yè)有且僅有一個觀測值，無法區(qū)分企業(yè)個體面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的差異。由于EPU指數(shù)是時間序列，在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的影響時，無法在面板數(shù)據(jù)回歸模型里加入時間固定效應(yīng)，因此難以完全排除其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)的影響。第二，當(dāng)使用EPU指數(shù)時，往往假設(shè)所有企業(yè)對不確定性的感知是同質(zhì)的。但現(xiàn)實中同一國家內(nèi)部不同地區(qū)不同行業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策各不相同，這些地區(qū)和行業(yè)的企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會有差異；而且個體預(yù)期的形成方式多種多樣，即使面對完全相同的政策環(huán)境，企業(yè)的不確定性感知也很難整齊劃一�；�于以上兩點考慮，本文認(rèn)為有必要開發(fā)一種衡量中國企業(yè)個體對經(jīng)濟(jì)政策不確定性異質(zhì)性感受的指標(biāo)。
 

構(gòu)造企業(yè)個體對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知指標(biāo)具有重要的理論價值。首先，在奈特看來（Knight，1921），不同企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不確定性的感受有差異，這正是企業(yè)家精神的表現(xiàn)，也是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績差異的重要來源。其次，凱恩斯指出，不確定性是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會的根本屬性之一（Keynes，1936）；個體根據(jù)其掌握的有限信息和有限的信息處理能力對未來狀態(tài)形成主觀預(yù)期并做出決策；個體間信心的異質(zhì)性和互動關(guān)系，以及由此造成的群體信心波動是經(jīng)濟(jì)起伏的根本心理原因。再次，Bloom（2014）也承認(rèn)，不確定性是微觀主體的主觀感受，不同微觀主體感受到的不確定性是不一樣的。
 

然而，目前幾乎沒有關(guān)于企業(yè)個體面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知指標(biāo)。本文嘗試使用上市公司披露的年報文本，提取指標(biāo)衡量企業(yè)個體面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文的做法有一定的文獻(xiàn)基礎(chǔ)：首先，從上市公司年報、盈利報告等文本中提取公司經(jīng)營狀況相關(guān)信息的做法已經(jīng)被廣泛應(yīng)用。較早的研究通過衡量這些文本的可讀性（Li，2008；Loughran和McDonald，2014）、語調(diào)（Feldman等，2010；Loughran和McDonald，2011；Davis等，2015）等獲取企業(yè)實際經(jīng)營的信息。近年來，越來越多的研究側(cè)重從上市公司相關(guān)文本中提取特定內(nèi)容，比如企業(yè)的競爭策略、經(jīng)營前景和融資約束等（Hoberg和Phillips，2010；Li，2010；Loughran和McDonald，2014）。其次，Hassan等（2019）使用美國上市公司業(yè)績電話會議文本提煉企業(yè)面臨的政治風(fēng)險指標(biāo)，業(yè)績電話會議和年報都出自公司經(jīng)營者對當(dāng)前客觀經(jīng)營狀況的表達(dá)。最后，證監(jiān)會在《上市公司信息披露管理辦法》中要求上市公司在年報中披露公司經(jīng)營面臨的不確定性，并對年報行文的規(guī)范性、嚴(yán)謹(jǐn)性均提出嚴(yán)格要求。從以上文獻(xiàn)和法規(guī)來看，本文從上市公司年報文本中提煉用于衡量企業(yè)感知到的政策不確定性的指標(biāo)具有可行性。
 

本文使用文本挖掘方法分析中國上市公司年報文本，提煉衡量每個上市公司對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知指標(biāo)（Firm-EPU，此后簡稱FEPU），并分析企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感受如何影響企業(yè)的實業(yè)投資和金融資產(chǎn)配置。本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會導(dǎo)致企業(yè)減少實業(yè)投資并增加持有金融資產(chǎn)。異質(zhì)性分析表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會顯著抑制民營企業(yè)的投資并提高其金融資產(chǎn)配置，但對國有企業(yè)投資行為和金融資產(chǎn)配置的影響并不顯著，這一結(jié)果背后可能的原因是國有企業(yè)受到逆周期經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策影響更多，所以無法采取措施應(yīng)對面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。進(jìn)一步的渠道分析表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過提高企業(yè)財務(wù)成本、減弱管理層激勵的方式，抑制企業(yè)的投資支出。本文還發(fā)現(xiàn)，即使控制企業(yè)進(jìn)行金融投資的收益-風(fēng)險比與實業(yè)投資的相對比例等外在因素之后，企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)仍能對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響。
 

本文還把企業(yè)不確定性感知指標(biāo)分解為國家（整體經(jīng)濟(jì)）、行業(yè)和企業(yè)三個層面，比較三種不同來源的不確定性對企業(yè)投資和金融資產(chǎn)配置行為的影響，發(fā)現(xiàn)國家層面的不確定性只能解釋企業(yè)投資行為變動因素的11.34%，即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的沖擊并不足以解釋企業(yè)投資行為在剔除了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)以后的變動。在控制宏觀環(huán)境變動后，行業(yè)層面和企業(yè)個體對整體不確定性沖擊的異質(zhì)性感知依然會抑制企業(yè)的投資行為。這一結(jié)果從側(cè)面支持了構(gòu)建企業(yè)層面不確定性指標(biāo)的重要性與必要性。同時本文還發(fā)現(xiàn)本文構(gòu)建的企業(yè)不確定性感知指標(biāo)有很好的外推能力，說明這一指標(biāo)造成過度擬合問題的可能性較低。
 

與既有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面。第一，本文構(gòu)建了企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)，這是一個衡量不確定性的新指標(biāo)。既有研究中，外生事件和EPU僅能表示宏觀層面的不確定性，無法衡量微觀主體對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感受。本文通過挖掘上市公司年報文本，獲取每個企業(yè)的政策不確定性感知，從而彌補(bǔ)這一空白,為后續(xù)開展跨地區(qū)、跨行業(yè)或跨所有制企業(yè)的不確定性比較研究提供了微觀基礎(chǔ)，有利于推進(jìn)關(guān)于政策不確定性問題的深入研究。第二，本文揭示了不確定性對企業(yè)行為影響的新機(jī)制。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資支出的抑制作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注實物期權(quán)機(jī)制和融資約束，而本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過經(jīng)理人風(fēng)險厭惡機(jī)制導(dǎo)致投資支出下降。第三，本文證實即使考慮到可能影響企業(yè)投資決策的外在因素，企業(yè)對不確定性的感知仍然會對投資決策產(chǎn)生顯著影響，這有利于更深入地理解宏觀不確定性沖擊影響實體經(jīng)濟(jì)的微觀作用機(jī)制。
 

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分介紹指數(shù)構(gòu)建方法，第三部分為研究設(shè)計，第四部分為回歸結(jié)果分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗，第六部分是進(jìn)一步討論，第七部分比較EPU和FEPU指標(biāo)，最后是結(jié)論。

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